背靠新东方及腾讯两棵大树的新东方在线，即将踢出挂牌上市的临门一脚，更大的挑战正在到来。

　　文丨《中国企业家》记者 赵东山 编辑丨齐介仑 头图摄影丨史小兵　　

　　捷足先登。

　　在向港交所递交招股书8个月之后，新东方在线最终确定将在2019年3月28日登陆港交所挂牌上市。而先于新东方在线递交招股书的另一家在线教育公司沪江，还迟迟未有上市的进一步消息。

　　新东方在线成立于2005年，是新东方教育科技集团的控股子公司，旗下有三大核心在线教育业务，分别面向大学、K12及学前三个学龄段。新东方集团为新东方在线第一大股东，持股66.72%；腾讯为第二大股东，持股12.06%。

　　早在2017年3月，新东方在线还曾在新三板挂牌，但挂牌未满10个月，就发布公告称，因自身业务发展和战略规划调整的需要，申请终止挂牌。2018年2月14日，完成摘牌。

　　本次转向香港IPO，新东方在线共将发行1.65亿股，募资16.8亿港元，最终每股定价为10.2港元，位于此前指导价格区间9.3港元至11.1港元中位，对应2019年5.7倍市销率。中金公司、花旗和摩根士丹利是本次发行的联席承销商和全球协调人。

　　在成立之初的十多年，新东方在线其实一直发展平平。2016年到2019年，新东方在线经历了大刀阔斧的改革，也是在这期间，俞敏洪对新东方在线的战略定位发生变化。

　　多知网编著的《培训行业这一年·2018》一书中写道，在2018年3月和4月，俞敏洪连续数周约当时的新东方在线CEO孙畅详细面谈。最终商讨的结果是，新东方要构建“双平台战略”，一个线上平台，一个线下平台。线上，即新东方在线；线下，即新东方学校。

　　如今，新东方在线被视为新东方发展互联网教育业务的核心阵地，两者紧密协同。而当时俞敏洪的另一个备选方案是，新东方在线作为一家在线教育公司独立发展。

　　“上市意味着全新的起点。上市后新东方与新东方在线将继续保持紧密协同，同时也要求新东方在线接受更加公开的挑战和考验。”新东方在线联席CEO孙东旭近日在一次路演活动中如是称。

　　坐享天时地利

　　背靠新东方和腾讯两棵大树，新东方在线的日子过得可谓滋润。

　　根据2019年2月3日新东方在线更新的最新招股书，2016财年、2017财年、2018财年（注：新东方在线的财年为前一年6月1日至当年5月31日）营收分别为3.34亿元、4.46亿元、6.50亿元，年复合增长率为41.66%。截至2018年11月30日的前六个月，公司总收入为4.78亿元，较上年同期增长了45.42%。

　　值得关注的是，在所有财务公开的国内在线教育公司中，新东方在线是唯一一家已经实现盈利的公司，其在2016财年、2017财年、2018财年的净利润分别为5955万元、9221万元、8203万元。

　　同时，新东方在线的毛利率也一直保持着较高水平，2016财年和2017财年的毛利率分别为67.4%和68.0%，这在一片亏损的在线教育企业中相当罕见。

　　在多鲸共赢基金合伙人葛文伟看来，现在很多在线教育公司，一上来连毛利都没有，而新东方在线能够实现盈利，且能保持较高毛利率，主要归功于以下三个方面：第一，新东方集团的品牌背书为其贡献了巨大的生源红利，因此不必大笔烧钱获客；第二，新东方与新东方在线共享师资、教研等资源，师资的产能比其他新创在线教育公司高；第三，新东方的品牌号召力使得其更有议价能力，比新品牌更有定价权。

　　最近三四年，新东方集团线下业务与新东方在线互联网业务的紧密结合，让新东方在线发展尤其迅猛。

　　据一位北京新东方前市场总监透露，为了寻求在线教育业务的突破，俞敏洪在过去的4年多时间率领新东方做了很多结构性的调整和公司管理变革。

　　为了打通线上线下资源，俞敏洪在新东方整个集团做了KPI考核的捆绑和结构性重组，很多业务条线的负责人既是线上业务的负责人，也是线下业务的负责人。比如新东方在线K12事业部总监朱宇，同时也是新东方线下学校优能1对1部门的总监。

　　在过去的职业经历中，朱宇曾用不到2个月的时间，实现招生人数60倍的增长，帮助新东方利润率翻倍。同时，也是他发起成立东方优播，通过互联网为三四五线教育不发达城市学生提供K12名师资源。

　　此外，为了能够与地方学校负责人深度捆绑，以使之能够持续为新东方在线输血，提供优质课程和师资，俞敏洪把股权激励与运营机制进行了紧密结合。不仅如此，新东方集团员工持股比例也非常高。

　　在2月更新的招股书中，新东方在线又提拔了新的人才。新任孙东旭为联席CEO，与执行董事、联席CEO孙畅共同管理公司业务。孙东旭2007年加入新东方，历任合肥新东方学校校长、西安新东方学校校长、新东方中国西北区区域总裁等职位。

　　调整的效果显而易见，对比沪江和新东方在线的招股书更能说明问题。

　　2017年沪江获取一名正式课程学员成本为2006元，而新东方在线在同类课程的获客成本仅为133元；新东方在线2017年的研发投入仅为7560万元，而沪江2017年研发支出高达2.3亿元；2017年沪江的销售及推广支出为5.89亿元，新东方在线为1.33亿元，沪江的支出几乎是新东方在线的4.5倍。

　　在中文在线文化教育产业投资基金投资总监沈圣易看来，这样的业绩或将为新东方在线带来不错的股价表现。

　　在港股市场，目前尚无纯粹的在线教育企业上市，如果新东方在线在港股上市，可以率先获得市场的估值溢价，再加之新东方在线是目前鲜见已实现盈利的在线教育机构，此标的具有一定的稀缺性。

　　此外，港股的民办教育企业市场较为成熟，这也能给教育企业相对合理的估值。

　　隐忧或将外化

　　虽然新东方在线当下业绩已属可观，但细究其招股书会发现，业务层面依然多有隐忧。

　　根据招股书信息，截至2018年11月30日的前六个月，新东方在线营收4.78亿元，同比增长45.42%，但净利润却减少至3620万元，同比下降59.87%。

　　与此同时，新东方在线的线上媒体推广、营销活动等开支也在增多。截至2018年11月30日的前六个月，公司营销开支总计约1.53亿元，较去年同期增长了244.79%。其中，大学及K12分部的线上媒体推广活动和广告费支出由2017年6月~11月的2970万元增至2018年同期的10900万元。

　　新东方在线营收主要来自大学教育及K12教育。大学教育目前贡献了营收比重的约70%，而这也是新东方在线最成熟的业务。2015年，新东方在线在大学教育业务的基础上，推出了K12课程设置。

　　在K12业务中，设有双师大班直播课和东方优播单师小班课两种模式。双师大班直播课程主打一二线市场，东方优播单师小班课主打三四线市场。

　　东方优播单师小班课的获客方式主要是线下门店。在三四线甚至更为下沉的城市，东方优播设有线下体验店，但仅负责产品展示，没有教学功能，主要用来获客。截至2018年11月30日，东方优播平台在全国14个省份51个城市建立了线下体验店。

　　然而，新东方在线K12业务的毛利率在不断下降，从2016财年的62.1%一直下降至2018年11月30日止六个月的16%。

　　沈圣易告诉《中国企业家》，新东方在线的业务表现与新东方集团的业务表现密切相关，新东方集团2018财年K12营收是超过留学业务的，包括优能中学和泡泡少儿英语都已实现50%左右的增长，“线下的高增长一定会反哺到线上的”。

　　此外，据前述新东方前市场总监透露，K12毛利率的下降是战略性的，与当前在线教育在该学龄段渗透率低及公司的打法有关。

　　K12业务线上线下总负责人朱宇有自己的计划，目前线上K12主要针对线下还没覆盖到的三四线城市，与线下K12业务错位互补，比新东方的线下学校更下沉，因此线上K12业务还在持续投入的阶段。

　　与此同时，教育培训行业也存在季节性亏损。

　　因为行业竞争激烈，K12无论线上还是线下，都会利用低价的暑期短训班来蓄水，而利用秋季长期班来盈利，这在业界已成为一套标准打法。

　　“朱宇过去主导线下K12东方优能的增长，就是用的这个套路。”葛文伟告诉《中国企业家》。

　　在学前业务上，新东方在线旗下幼儿英语培训品牌“多纳”，目前仍处于亏损状态。

　　2017年，新东方在线推出多纳外教直播学堂。财报显示，多纳在2018财年营收约1092万元，只占总营收的1.7%，亏损364万元。

　　前述新东方前市场总监认为，多纳的亏损主要归因于新东方在线业务拓展的节奏，学前业务是第三阶段发力的产品。

　　从大学教育到K12，再到学前教育，新东方在线采用的打法均是，先在一个品类上做出壁垒，做出现金流，再扩张到下一个，目前K12是其主要发力点。

　　兰迪少儿英语创始人李晶告诉《中国企业家》，目前在线少儿英语普遍亏损，原因包括以下两个方面：其一，在线少儿英语业务本身需要进化，该业务对于学习过程的管控，以及确保最终学习满意度等方面仍不成熟，这直接拉低了客户的留存时间，进而影响到客户生命周期的价值；另一方面，获客成本居高不下，行业里不少公司获得了大笔融资，大家都在烧钱，在单位客户价值没那么高的情况下，获客又那么高，亏损是必然的。

　　根据咨询公司弗若斯特沙利文报告，按总营收计，2017年，新东方在线为中国最大的综合线上课外辅导及备考服务供应商。但即便如此，其在中国在线课外辅导及备考市场总营收中的占比仅为0.63%。由此可见，在线教育行业高度分散，竞争激烈。

　　新东方在线即将踢出挂牌上市临门一脚，挑战正在到来。

　　就目前而言，能否在扩大付费用户规模的基础上，逐步提高K12业务毛利率，同时力推多纳业务从VIPKID等劲敌重围中杀出，或将成为决定新东方在线未来走势的关键。